出品 | 创业最前线证券配资服务网
作者 | 星空
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
在零食江湖中，总是不断有特色企业崭露头角，江西齐云山食品股份有限公司（以下简称“齐云山食品”）凭借南酸枣食品这一独特品类，于今年6月27日踏上了冲刺港交所IPO的征程。
（图 / 齐云山食品官方微博）
齐云山食品虽在南酸枣食品领域以32.4%的份额排名行业第一，但在整个果类零食市场中的地位并不突出，以0.6%的市场份额排名第9，且该公司还面临着产品结构单一、销售渠道失衡、产能闲置超20%等一系列经营挑战。
此外，该公司曾在上市招股书往续记录期间，因产品质量问题被处罚并召回产品，食安问题也值得重视。
1、30人小作坊逆袭成龙头，上市前公司曾分红
齐云山食品来自西南边陲的江西省崇义县，这里也是“中国南酸枣之乡”，其前身崇义县食品厂创建于1958年，是赣州地区建厂最早、发展历史最长的食品企业之一。
公开资料显示，到了1986年，受到国家开放个体户经营的冲击，当时30人规模的崇义县食品厂出现了效益下滑、严重亏损的情况，甚至接连换了3任厂长都没有挽回颓势。
在濒临倒闭之际，年仅23岁的刘志高临危受命接任了厂长一职。
此后，刘志高带领崇义县食品厂缩减品类，砍掉酿酒、炒货、月饼、汽水、饼干等50多条产品线，专注于生产南酸枣糕，并于1990年注册了齐云山商标。
1992年，刘志高带领这家企业首次推出南酸枣糕。天眼查显示，江西齐云山食品有限公司在1995年9月正式成立。
1997年前后，崇义县食品厂带着80%多的负债率改制，刘志高担任新公司的总经理。
此后齐云山食品的发展速度并不快，2014年，刘志高接受采访时甚至将公司的发展比作“养乌龟”，他说“齐云山食品不敢冒进，只要企业健康发展，慢一点没有关系”。
尽管如此，齐云山食品也一步步做到了南酸枣食品领域的第一名，市场份额32.4%，超过第二名一倍多，几乎与行业第二到第五名的总和相当。
（图 / 招股书）
经过近40年的发展，刘志高也将齐云山食品从一个30人左右的小作坊带到了一家员工超千人的公司。
招股书显示，截至2024年12月31日，齐云山食品拥有1412名员工，其中503名是全日制雇员，909名是非全日制雇员。
目前，齐云山食品有两大股东，分别是持股75%的崇义食品厂和持股25%的云之上有限合伙。
其中，核心管理层股东（分别包括刘志高、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明和凌华山6人）分别持有崇义食品厂68.79%的股份以及持有云之上有限合伙68.32%的股份，由此可计算出核心管理层股东持有齐云山食品约68.67%的股份。
（图 / 招股书）
2022年、2023年和2024年（以下简称“报告期内”），齐云山食品也曾宣派股息，分别为490万元、710万元和1140万元。
于2025年1月19日，该公司股东批准截至2024年12月31日止年度末期股息总计约2030万元，该股息已经于2025年3月悉数派付。
由此可知过去3年，该公司共累计分红达到4370万元。按核心管理层股东持股68.67%计算，过去3年的分红款共有2999万元流向了6位核心管理层股东。
从另一方面看，招股书披露，2024年齐云山食品的净利润为5319.9万元，而同期该公司的分红金额为3170万元，分红占公司净利润的约60%。
招股书还披露，该公司每年欠缴员工社保及公积金分别为230万元、310万元和510万元。对此，齐云山食品解释称，原因是相关负责人误解了适用法律法规的相关规定。
齐云山食品在IPO前实施高比例分红，虽然短期内可以很好地回馈控股股东，但也可能会削弱公司的资金储备，同时公司还存在欠缴员工社保的情况，又想要通过IPO募资获得更多经营资金，这一系列情况可能引发市场对其资金使用效率及管理层决策动机的双重质疑。
2、依赖单一产品，销售渠道结构失衡
招股书显示，过去3年，齐云山食品的业绩增长的并不慢。
报告期内，该公司的营收分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元。2023年和2024年营收分别同比增长了8.4%和40.8%。
同期，净利润分别为2563.4万元、2370.5万元和5319.9万元，毛利率分别为47.2%、48.8%及48.5%。
（图 / 招股书）
该公司的业绩增长主要原因是消费者对该品牌的认可度提升导致需求增加，以及他们经销网络的扩张，线下经销商从2022年的140家增长到2023年的162家，2024年又进一步增加到了199家。
值得一提的是，2024年该公司的第一大客户是客户G，通过齐云山食品招股书披露的信息显示，客戶G总部位于湖南长沙，且是门店超过1万家的连锁零食企业，不难猜测客户G就是鸣鸣很忙集团。
他们双方于2023年9月开始合作，并且依靠鸣鸣很忙的助力，成功将南酸枣糕产品的销量从2023年的5160.2吨提升至2024年的7485.8吨，销量同比增长了52%。
（图 / 招股书）
深入分析其产品架构，我们也能发现齐云山食品存在的一些隐忧。
报告期内，南酸枣糕作为公司的主要产品，占据了公司8成以上的营收，过去3年的营收分别约为1.93亿元、2.09亿元及2.94亿元，占比分别为88.7%、84.7%及86.7%。
2021年该公司推出了南酸枣粒产品，过去3年的营收分别为1044.5万元、2254.6万元及3126.3万元，营收占比分别为4.8%、9.1%及9.2%。尽管也在持续增长，但占比还是相对较小。
齐云山食品也开发了南酸枣凝、南酸枣软糖、秋天果蔬糕等新品，但这些产品被列入了“其他”项，且营收占比在报告期内持续下降，分别为6.1%、5.9%及3.8%。
还有一个值得注意的信息是，招股书披露，齐云山食品的核心产品南酸枣糕的平均售价在逐年下降，分别为41.2元/千克、40.5元/千克、39.3元/千克。其价格下降带来了销量增长，但也难掩公司依赖单一产品及溢价能力减弱等问题。
在销售渠道方面，齐云山食品也面临着结构失衡的问题。公司过于依赖线下渠道，2022年至2024年，线下渠道的营收分别约为1.89亿元、2.11亿元、3.03亿元，占比分别为86.9%、85.6%和89.3%。
在线下，该公司主要依赖线下经销商。线下经销商贡献的营收占比分别为86.2%、85%、88.4%。
报告期内，齐云山食品的五大客户均为线下经销商，前五大客户贡献的销售额占公司总销售额的比例约为26.4%、29.9%及38.7%，呈现逐年增长趋势。
与之形成鲜明对比的是线上渠道的拓展不足，报告期内，其线上渠道的营收分别约为2758.7万元、3475.7万元及3550.7万元，占比分别为12.7%、14%及10.4%。
而在线上，该公司主要依赖线上直销，线上直销的营收占比分别为11.9%、12.8%及9.7%。
（图 / 招股书）
从地域来看，齐云山食品的收入也十分依赖中国南部五省，包括江西省、湖南省、福建省、浙江省及广东省。该公司表示，他们已经深入渗透至华南部分地区市场，未来有潜力扩展到中国其他地理区域。
随着电商的发展，消费者的购物习惯逐渐向线上转移，线上销售渠道对于零食品牌的发展至关重要。
然而，齐云山食品线上渠道占比不高，不仅限制了公司的市场覆盖范围，也使其难以直接获取消费者数据，无法精准把握消费者需求，不利于公司产品的创新和品牌的长期发展。
3、产能利用率不高仍要募资扩产，曾因质量问题被罚款
招股书显示，齐云山食品的产能利用率并不高。
（图 / 招股书）
2022年至2024年，齐云山食品的南酸枣糕的产能利用率分别为54.1%、67.1%和78.2%；南酸枣粒的产能利用率分别为24.1%、59.2%和64%；其他产品的产能利用率分别为46.4%、47.9%和64.2%。
尽管从数据上看，产能利用率呈现出一定的上升趋势，但整体仍处于较低水平。
而在招股书中，齐云山食品计划将部分募集资金用于扩建产能及存储容量。
（图 / 招股书）
齐云山食品对此表示，他们的南酸枣糕生产线利用率在2024年11月至12月的旺季达到了满负荷，南酸枣粒的生产线于2024年12月达到满负荷，随着他们的利用率在整个报告期呈现上升趋势。
公司董事认为，如果产品变得更受欢迎，公司的产能将无法满足客户的需求，并将阻碍公司的潜在增长，因此他们计划IPO之后扩建生产厂房以增加产能。
不过，齐云山食品也需要考虑到扩产的风险，在现有产能尚未充分利用的情况下进行扩产，可能会导致资源的浪费，增加公司的运营成本和财务风险。
如果市场需求未能如预期般增长，新增产能无法得到有效消化，将对公司的业绩产生负面影响。
此外，齐云山食品作为一家食品企业，对于食品安全和产品质量的保障也要时刻警惕。
据中国质量新闻网在2023年3月报道，河南省市场监督管理局曾在2023年1月抽查中发现江西齐云山食品有限公司生产的一款南酸枣糕（芒果南酸枣糕；规格型号：126克/袋；生产日期：2022年09月04日）被检出质量问题，霉菌项目不符合规定。
基于以上情况，崇义县市场监督管理局同年3月底对齐云山食品处以罚没60752.22元的处罚。
2023年4月底，赣州市市场监督管理局又发布通报，江西齐云山食品有限公司生产不符合食品安全标准的南酸枣粒（食品名称：南酸枣粒；118/袋；抽样日期：2022年12月30日），不符合项目依然是霉菌超标。
最终齐云山食品召回了1152袋南酸枣粒并被没收，还被罚没了68880元。
在报告期内曝出的这些食品安全问题，也在提醒齐云山食品的管理层，需要加强产品质量以及食品安全的管理。
天眼查还显示，2024年8月15日，齐云山食品还曾新增一条被执行人信息，相关案由是建设工程合同纠纷，执行标的达到约1537.43万元。
（图 / 天眼查）
在齐云山食品的招股书中，也的确提及卷入了与一家建筑公司的合同纠纷。
2024年6月，原告毕加展览有限公司就终止建设项目合同引致的纠纷，向齐云山食品提起诉讼，索要赔偿包括工程款余额69.58万余元及其利息；工程欠款本息合计约70.51万元，以及因主张非法终止合同产生的损害赔偿金54万元。
截至上市前，该案仍在审理中，且120万元已列为受限制银行存款（诉讼结果未定）。
齐云山食品认为该诉讼不会对他们的运营构成任何重大营运或财务影响。
纵观齐云山食品的IPO进程，是传统地方特色食品企业走向资本市场的典型案例，其成功之处在于将深山野果转化为标准化商品，并在一定区域内站稳了脚跟。
刘志高曾说想要将南酸枣糕打造成“中国的巧克力”，不过齐云山食品能否从“南酸枣糕之王”蜕变为真正的“国民零食玩家”，还需要看他们是否有魄力真正打破单一产品依赖、补足渠道短板并坚守食安底线。
齐云山食品未来能否成功上市，「创业最前线」将持续关注。
*注：文中题图来自齐云山食品官方微博。
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